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在(zai)业绩披露窗口期，创(chuang)新药企的成长韧性正在(zai)接受市场检验。率先(xian)开始披露上年业绩的港股创(chuang)新药企体现尤为明显。
2月底，在(zai)美国和香(xiang)港两地(di)上市的创(chuang)新药企再鼎医药（ZLAB/09688.HK）发布(bu)了2024年第四季(ji)度和全年业绩报告。根据报告显示，2024年第四季(ji)度公司总收(shou)入为1.091亿美元，同比增长66%。2024年全年公司总收(shou)入为3.990亿美元，同比增长50%。此外(wai)，公司给出(chu)了2025年全年5.60亿美元至5.90亿美元的收(shou)入指引。
财(cai)报发布(bu)后也引起了国内外(wai)多家投行的关(guan)注和分析。据不完全统计，截至3月5日已有高盛、摩根士丹利等超十家国际投行更新了对再鼎医药的评级报告，其中(zhong)多家机构明确给予“买入”或“增持”等积极评级，形成近年来罕见的市场共识强化效(xiao)应。多家机构普遍认为，以再鼎医药为代表的中(zhong)国创(chuang)新药企或已进(jin)入商业化能力验证与管线价值释放的双击周期。
一．核心产品矩阵放量超预期 商业化体系渐(jian)入佳境
机构普遍认为，再鼎医药产品结构呈现"核心产品稳(wen)增长+新药导入超预期"的良性态势：
其中(zhong)，公司的核心增长动力来自新型FcRn抑制剂(ji)艾加莫德（VYVGART），该产品单季(ji)贡献3000万美元，环比增长10%。值得(de)一提的是，艾加莫德首年纳入国家医保(bao)即实现了9360万美元的全年销售(shou)额，显著超出(chu)了公司当初给到的7000万美元指引。Bernstein的报告就指出(chu)，预计艾加莫德将在(zai)2025年成为公司的收(shou)入主要来源。
同时，公司的成熟产品矩阵也保(bao)持稳(wen)定：则乐贡献4840万美元的单季(ji)度收(shou)入，爱(ai)普盾、擎乐等成熟产品合计贡献7900万美元。
此外(wai)，新上市产品的表现也值得(de)关(guan)注：2024年获批上市的鼎优(you)乐（多重耐(nai)药菌感染用药）和奥凯乐（ROS1/NTRK抑制剂(ji)）开始首次在(zai)季(ji)度中(zhong)为营收(shou)做出(chu)贡献，这进(jin)一步验证了公司的商业化潜力。
核心单品放量加速度
值得(de)关(guan)注的是，艾加莫德在(zai)上市首个完整年度就表现出(chu)色，医保(bao)放量进(jin)入快车道(dao)。
根据浦银国际预测(ce)，2025年艾加莫德销售(shou)额有望突破1.5亿美元（同比+60%）。投行Cantor在(zai)报告中(zhong)表示，该产品在(zai)重症肌(ji)无力领(ling)域渗透率尚(shang)不足10%，未来有着巨大(da)的增长空间，随着2024Q4医保(bao)落地(di)，2025年处方量有望实现加速增长，有可能超越2025年的市场共识预期，即1.32亿美元。中(zhong)金公司特别强调，该产品在(zai)CIDP（慢性炎(yan)性脱髓鞘(qiao)性多发性神经根神经病）等5个适应症的拓(tuo)展，或将打开更大(da)的市场空间。
图表一：艾加莫德适应症扩展
数据来源：公司官网，格隆汇整理
重磅管线价值有望加速释放
除了爆款产品艾加莫德外(wai)，再鼎医药的产品管线正在(zai)加速兑现，2025年被(bei)多家机构定义为"价值重估年"。
其中(zhong)，ZL-1310（靶向DLL3 ADC）预计上半(ban)年将读出(chu)临床数据，有望在(zai)2026年递交上市许可申(shen)请。Cantor在(zai)报告中(zhong)表示，ZL-1310可能是最有看点(dian)的在(zai)研管线资产。随着IDEAYA和罗氏的两款DLL3 ADC进(jin)入该领(ling)域，从竞争的角度来看，再鼎保(bao)持领(ling)先(xian)地(di)位和采用联合用药策略可能越来越重要。2025年更新的ZL-1310数据（机构预测(ce)美国临床肿瘤学会年会ASCO可能是合适的场合）是今年的一个关(guan)键数据里程(cheng)碑(bei)，投资者(zhe)将关(guan)注确认的客观缓解率（ORR）、疗效(xiao)持久性的迹象以及(ji)任(ren)何显著毒性。
用于胃癌的贝玛妥珠单抗（FGFR2b抑制剂(ji)）和用于精神分裂症的KarXT则是再鼎未来另外(wai)两个重磅管线。Bernstein指出(chu)，贝玛妥珠单抗将迎来关(guan)键里程(cheng)碑(bei)事件，包括在(zai)中(zhong)国向NMPA提交一线胃癌（1L GC）适应症的新药上市申(shen)请（预计2025年上半(ban)年）；针对FGFR2b过表达的一线胃癌患者(zhe)（2025年上半(ban)年公布(bu)贝玛妥珠单抗+化疗的数据读出(chu)，2025年下半(ban)年公布(bu)贝玛妥珠单抗+化疗+PD-1的数据），预计2026年这款产品有望上市。
此外(wai)，KarXT的新药上市申(shen)请已于2025年1月在(zai)中(zhong)国获受理，用于成人精神分裂症患者(zhe)的口服治疗。高盛在(zai)报告中(zhong)表示，预计再鼎将为KarXT进(jin)行更多的上市前准(zhun)备工作(zuo)。而Leerink在(zai)测(ce)算估值模型中(zhong)，对于KarXT在(zai)精神分裂症领(ling)域的成功率（POS）已经给到90%。
根据再鼎医药的规划，计划从2025年至2028年实现销售(shou)额约50%的复合年均(jun)增长率（CAGR）。Cantor表示这一增速已经远高于行业平均(jun)的个位数中(zhong)值增长率。
图表二：公司未来五年增长关(guan)键驱动因素
数据来源：公司官网，格隆汇整理
二、财(cai)务模型加速优(you)化 盈(ying)利拐点(dian)确定性增强
各家投行机构也通过模型测(ce)算，显示再鼎正穿越盈(ying)亏平衡拐点(dian)，核心财(cai)务指标呈现三大(da)积极信号：
收(shou)入指引突破共识：
公司给出(chu)2025年5.6-5.9亿美元收(shou)入指引（同比+40%-48%），显著高于市场预期中(zhong)值5.49亿美元。其中(zhong)，高盛在(zai)研报中(zhong)将2025-2026年EPS预期上调20%-25%（至-1.6/-0.3美元），反映核心产品爬坡斜率优(you)化。
运营效(xiao)率显著提升：
Jefferies的分析师观察到再鼎关(guan)键费用指标改善(shan)，4Q24研发费用下降至5200万美元（低于预期7200万美元）。摩根士丹利在(zai)报告中(zhong)测(ce)算显示，再鼎医药在(zai)2024年非GAAP准(zhun)则下净亏损收(shou)窄至4760万美元，显著优(you)于此前预测(ce)的亏损7070万美元。2024年公司研发费用占比59%（4Q24为48%），销售(shou)费用占比75%（4Q24为76%），整体运营效(xiao)率改善(shan)，为2025Q4实现盈(ying)亏平衡奠定基础。
现金储备强化安全边际：
截至2024年末，公司现金及(ji)等价物达8.797亿美元。高盛在(zai)研报中(zhong)预测(ce)，公司将在(zai)2025年第四季(ji)度实现现金流盈(ying)利，全年净亏损逐(zhu)步收(shou)窄（预计1Q-4Q25亏损：-4900万/-4500万/-4400万/-2500万美元）。
三、调升目标价：财(cai)务模型强化增长预期
截至3月5日港股/美股收(shou)盘，再鼎医药（ZLAB.US/09688.HK）在(zai)两地(di)资本市场持续走强，年内累计涨(zhang)幅超31%，显著跑赢同期恒生(sheng)医疗保(bao)健指数（HSHCI）18.9%的涨(zhang)幅。针对其后续的市场表现，多家投行持续表达了积极乐观的预期，并(bing)上调目标价。
其中(zhong)，高盛在(zai)2月28日发布(bu)的深度报告中(zhong)，将再鼎医药美股目标价由51.84美元调升至53.91美元（对应港股42.01港元）。此次调整基于对2025-2026年EPS预测(ce)的优(you)化（-2.0/-0.4→-1.6/-0.3美元），主要驱动因素包括：1）基于最新财(cai)务数据对2025年销售(shou)指引的修正；2）对Optune、Repotrectinib及(ji)SULDUR三大(da)核心产品2025年销售(shou)额的边际调整。该行采用风(feng)险调整后的贴现现金流模型（WACC=11%, 永续增长率2%），强调公司商业化产品矩阵的持续放量能力。
摩根士丹利则维持了对再鼎的"增持"评级，其DCF模型（WACC=10.5%，永续增长率3%）锚定50美元ADR目标价，隐含2025-2030年间多款商业化产品的梯度上市预期。值得(de)注意的是，该模型将峰值收(shou)入时点(dian)后移至2030年后预测(ce)期，显示对长期价值释放的耐(nai)心。
四、 盈(ying)利拐点(dian)前瞻：经营杠杆释放路径渐(jian)明
Leerink与Jefferies两家投行不约而同聚(ju)焦再鼎医药的战略转型价值。前者(zhe)维持"跑赢大(da)盘"评级（目标价74美元，隐含115%上行空间），强调再鼎从区(qu)域性license-in模式向全球创(chuang)新药企的跨(kua)越式转型；后者(zhe)在(zai)"买入"评级报告中(zhong)特别看好ZL-1310的全球竞争力（给出(chu)目标价50美元，上行情景75美元）。
Cantor在(zai)报告中(zhong)给出(chu)的"增持"评级基于再鼎医药未被(bei)充(chong)分定价的管线潜力，预测(ce)2025年公司收(shou)入将达5.6-5.9亿美元（同比+40%-48%），高于市场共识（5.63亿美元），并(bing)提出(chu)2025Q4盈(ying)利拐点(dian)预期。其模型隐含长期收(shou)入CAGR >50%（2025-2028），显著高于行业平均(jun)水平。
除了外(wai)资投行，多家内资投行也对再鼎财(cai)报发布(bu)后未来前景表示了看好。中(zhong)金公司最新将再鼎医药H股目标价上调22.5%至34.41港元，核心逻(luo)辑建立在(zai)三大(da)催化时点(dian)：1）ZL-1310在(zai)2025上半(ban)年关(guan)键数据读出(chu)；2）贝玛妥珠单抗在(zai)2025上半(ban)年国内上市申(shen)请；3）KarXT 2026年商业化启动。该行特别强调再鼎运营效(xiao)率提升带来的边际改善(shan)，预计销售(shou)费用率将进(jin)入下行通道(dao)。
浦银国际在(zai)微(wei)调2025E净亏损预测(ce)（主要因艾加莫德收(shou)入预测(ce)上修及(ji)费用调整）后，仍维持美股55美元/H股43港元的目标价。其DCF模型（WACC=10.2%，永续增长率：3%）显示，即使考(kao)虑(lu)研发投入增加，2026年实现盈(ying)亏平衡的确定性较强。
图表三：近期券商评级
数据来源：WIND，格隆汇整理
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